泡泡玛特深度解码：真正的难题不是“没有下一个 LABUBU”，而是 IP 在会计上无法入表——资产负债表解释不了利润表，所以估值只能靠叙事，而叙事会瞬间反转
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核心结论：泡泡玛特正处在一个极具分析价值的时点。10 月 21 日收盘 129.80 港元、下跌 4.84%，总市值缩至 1728.56 亿港元，自 10 月 14 日起连续五个交易日下跌、累计跌幅超 13%，接近 2025 年 4 月以来低点。机构预测其第三季度收入同比降幅在 30%–50% 区间（摩根大通预计 -37%、全年调整后净利润约 93.41 亿元同比 -27%；大摩预计销售跌最多 45%）。更关键的信号发生在产品端：王牌 IP Labubu 的“复古理发店”搪胶毛绒系列发售后首次出现多款常规款发售即破发。管理层的判断也很坦诚——CEO 王宁在中期业绩会把 2026 年定义为“经营调整年”，并称“大概率完不成年初既定的 20% 增长目标”。市场的主流解读是“没有下一个 LABUBU”。但本文认为这个诊断只说对了一半。最核心的判断是：泡泡玛特最深的难题不是“找不到下一个爆款”，而是它的核心资产在会计上无法入表。 按现行会计准则，企业内部自创的品牌与 IP 不能确认为无形资产——这意味着它每年投入的艺术家签约、设计开发、营销费用，全部进当期费用；而它创造的 IP 价值，绝大部分不在资产负债表上。 由此推出一个直接后果：资产负债表无法解释利润表。 而当表内资产很薄、表外资产又无法计量时，市场只能用“叙事”定价——而叙事可以在一个季度内反转。 这解释了那个让很多人困惑的现象：净利润率只是从约 35% 降到约 26%（下滑 9 个百分点），而市值可能腰斩——因为价格不是利润的函数，是叙事的函数。 由此展开三条判断。第一，59 元卖的不是玩具，是“可控的不确定性”，而涨价会摧毁它——因为这门生意真正的参数不是隐藏款概率，是“总价落在不需要向任何人解释的区间”。第二，它同时做两件相反的事：用工业化创造可及性，用概率制造稀缺性。 而“破发”的真正含义不是产品卖不动，是稀缺性定价机制失效。第三，它真正的护城河不是 IP，是一份“劳动合约”——段永平说“泡泡玛特还是需要厉害的人才能经营好的”，这句话恰恰承认了：护城河在人身上，而人的可持续性取决于利益分配结构。
一、先看当下：这不是一次普通的增速放缓
把最新数据摆在一起，会看到一个非常清晰的”双杀”结构。
股价与市值层面：10 月 21 日收 129.80 港元（-4.84%），市值 1728.56 亿港元；10 月 14 日起五连跌，累计跌幅超 13%，接近 2025 年 4 月以来低点。
经营层面（机构预测）：
| 机构 | 预测口径 |
|---|---|
| 高盛（10/13 渠道跟踪） | 天猫+抖音 Q3 销售额同比 -30%，9 月单月 -44%；美国信用卡销售 Q3 -58%，9 月 -50% |
| 晨星（10/20，第三方监测） | Q3 销售同比跌幅超 50% |
| 花旗 | Q3 集团收入同比 约 -35%，Q4 收窄至 -17% |
| 摩根大通（10/21） | Q3 收入 -37%，Q4 -23%；全年调整后净利 93.41 亿元、同比 -27%；净利率 35%→26% |
| 大摩 | Q3 销售跌最多 45%，但利润率具韧性 |
而最能说明问题的，是产品端的一个细节：
Labubu”复古理发店”搪胶毛绒系列，发售后首次出现多款常规款发售即破发。
业内的解释是客观的——二手破发不等于终端卖不动，二手溢价消失更多是投机炒作退潮，公司收入仍要看官方渠道实际销售。但这句话同时也确认了一件事：
投机资金撤了。
而投机资金为什么会撤？这就是全文要回答的问题。
二、核心判断：IP 无法入表，所以估值只能靠叙事
这是本文最想讲清楚、也是最容易被跳过的一层。
打开泡泡玛特的资产负债表，你会发现一个奇特的事实：它最有价值的东西，几乎不在表内。
原因在会计规则：企业内部自创的品牌、IP、商誉（非收购获得）不能确认为无形资产。 所以：
| 会计处理 | |
|---|---|
| 每年签约艺术家的费用 | 进当期费用 |
| 设计开发、开模、营销投入 | 进当期费用 |
| 由此产生的 IP 价值 | 不进表（表外资产） |
换句话说：它每年花的钱，全部计入成本；它每年攒下的资产，全部不在账上。
而这带来一个直接的后果：
资产负债表无法解释利润表。
一家正常公司的估值逻辑是”资产 → 盈利能力”——你有多少厂房、多少专利、多少品牌，推导出你能赚多少钱。但泡泡玛特不成立：它的利润来自一批”账上看不见”的东西。
于是市场只剩下一条路：用”叙事”来定价。
而叙事有两个特性，恰好都是坏消息：
- 它可以在一夜之间形成（LABUBU 火了，所有人同时相信）；
- 它也可以在一个季度内反转（破发了，所有人同时怀疑）。
这就是为什么它的股价波动幅度，远大于业绩波动幅度。 净利率只从约 35% 降到约 26%——9 个百分点的经营恶化；而市值可能腰斩——这是叙事的重新定价，不是利润的重新定价。
这也解释了一个常被误读的现象：为什么”增速放缓”会引发如此剧烈的下杀？
因为支撑它高估值的从来不是”利润”，而是”利润的可延续性”。 而”可延续性”这个判断，锚在”下一个爆款会不会来”上——而这件事，连管理层自己都说不准。
三、59 元卖的不是玩具，是”可控的不确定性”
要理解这门生意的脆弱性，得先理解它为什么成立。
盲盒的产品结构里，最重要的参数不是”隐藏款概率”，而是”总价”。
为什么是 59 元？因为这个价格落在**“不需要向任何人解释”**的区间：
| 价格区间 | 消费心理 |
|---|---|
| 几十元 | 不需要理由（像买杯奶茶） |
| 几百元 | 需要一个理由（“这是送人的""这是收藏”） |
| 上千元 | 需要正当性论证（资产？投资？） |
59 元的核心功能，是把”想要”和”购买”之间的解释成本降到了零。
而更深一层，它卖的东西很特别：
它卖的是”可控的不确定性”——我知道会有一个东西，但不知道是哪一个。
在一个年轻人面对就业、房价、婚育全面不确定的环境里，“可控的不确定性”反而成了一种稀缺的消费品：生活中的不确定性让人焦虑，而盒子里的不确定性让人兴奋——因为后者是有限成本、即时揭晓、且总有一个结果的。
这也推出一条对经营很实际的判断：
涨价会摧毁它，而且不只因为性价比。 因为涨价会把”不需要解释”变成”需要解释”——一旦消费需要理由，冲动就消失了。
所以它的定价存在一条硬天花板：不是成本决定的，是”心理记账”决定的。
四、可及性与稀缺性的窄平衡：破发的真正含义
这是本文认为最实用的分析框架。
泡泡玛特同时在做两件方向相反的事：
| 动作 | 目的 | 手段 |
|---|---|---|
| 创造可及性 | 规模、收入 | 工业化量产、59 元定价、全渠道铺货 |
| 制造稀缺性 | 话题、传播 | 隐藏款概率、限量系列、联名 |
可及性提供收入，稀缺性提供话题。两者相乘，才有今天的泡泡玛特。
但这个组合有一个致命的内在冲突：
产量越大，稀缺性越弱；产量越小，规模上不去、黄牛横行、口碑受损。 而管理者每年都在这个极窄的区间里调整产量。
于是”破发”这件事的真实含义就清楚了：
破发不是”产品卖不动”，而是”稀缺性定价机制失效”。 二手市场是稀缺性的计价器——当二手溢价归零，说明”买到就是赚到”的预期消失了；而一旦这个预期消失，投机资金离场、晒单动力减弱、传播音量下降。
而传播音量下降，会反过来削弱新增用户获取。这就是那个自我强化的下行循环的起点。
这也解释了一个看似矛盾的现象：为什么大规模补货会削弱产品热度？ 因为补货提升了可及性，同时摧毁了稀缺性——而后者才是社交传播的燃料。
五、柔性供应链的悖论：越柔性，越不稀缺
原稿建议”小批量试产 + 滚动补货”。这个建议方向是对的，但它有一个很少被讨论的代价：
供应链越柔性，稀缺叙事越弱。
因为爆款的传播，很大程度依赖”抢不到”的焦虑感。如果一开始就小批量、快速补货，那么”抢不到”会消失，社交货币也会贬值。
所以柔性供应链与爆款逻辑，存在内在冲突。 而解法不是二选一，而是分层：
| 产品层级 | 供应链策略 | 目的 |
|---|---|---|
| 基础款、流通款 | 柔性（小批量+快速补货） | 保规模、保周转、去库存风险 |
| 限量款、联名款 | 刚性（一次定量、售完不补） | 保稀缺、保话题、保溢价 |
关键区别在于：把”稀缺”从”产能不足”变成”设计选择”。
- 被动稀缺（产能跟不上）→ 黄牛获利、消费者不满、口碑受损；
- 主动稀缺（限量发售）→ 品牌受益、溢价归品牌、话题持续。
同一件事，动机不同，结果完全相反。 而这也是原稿没有点破的那一层——稀缺不是要消灭的东西，是要被”管理”的东西。
六、留白型与表情型：LABUBU 的成功是”时代情绪命中”
关于”为什么造不出第二个 LABUBU”，我认为需要先看清两者的设计哲学差异。
| MOLLY | LABUBU | |
|---|---|---|
| 面部 | 无表情（留白） | 有点凶但很可爱（表情明确） |
| 共情方式 | 用户投射自己的情绪 | 用户共鸣它提供的情绪 |
| 优势 | 共情成本低、适配所有人 | 情绪张力强、记忆点足 |
| 风险 | ”好看但无感” | 人设太强、适配场景窄 |
留白型是”容器”，表情型是”出口”。 前者容量大但张力弱，后者张力强但开口窄。
而 LABUBU 的爆发，恰好踩中了一个时代情绪：
“可爱但不好惹”——这恰好是这届年轻人对自己的投射：外表要讨喜，内心要锋利。
所以它的成功不只是设计成功，是”时代情绪命中”。 而这恰恰是最难复制的地方——因为下一个时代情绪是什么，没人知道。
由此可以给”没有稳定产出公式”一个更公道的解释：
不是因为能力不足，而是因为公式的变量是”时代情绪”——而时代情绪不可预测。
而这指向一个更务实的方向：
与其追求”可复制的爆款公式”（它可能不存在），不如建立”更快的试错机制”（它一定可行）。
因为当你无法预测哪一个是爆款时，唯一能优化的就是”试错的速度与成本”——这正是”小批量试产 + 数据验证 + 快速放大”的真正价值：它不保证命中，它降低错过成本。
七、海外：从”形象出口”到”品牌认知”，中间隔着一个”内容”
原稿指出海外是”IP 出口”而非”品牌全球化”，上半年数据也印证了这一点：内地收入同比 +47%，海外同比 -11%（摩根大通估算二季度海外跌幅达 44%）。
但我想给一个更辩证的判断：
所有文化产品的全球化，都是先”卖形象”，再”卖品牌”。 日本动漫、韩国偶像、美国超级英雄，都是这个顺序。
“只认形象不认牌子”不是失败，是第一阶段的正常形态。
而真正的问题不是”认知薄弱”，而是：
形象的生命周期，能否覆盖品牌建设所需的时间？
如果形象热度只有 3 年，而品牌认知需要 10 年，那就永远走不到第二阶段。
所以海外战略的真正命题不是”开多少店”，而是”能不能让一个形象活得比它的热度更久”。
而答案只有一个：内容。 因为只有故事能让形象脱离热度独立存在。
一个形象靠”可爱”活着，热度一过就死；一个形象靠”故事”活着，热度过了还能活。 这就是为什么”内容先行”不是可选项，是必经之路。
需要正视的是成本端：海外运营利润率已同比下降 14 个百分点至 30%；公司正从轻量门店转向核心商圈旗舰大店（纽约时代广场、第五大道、SoHo 双层旗舰店，巴黎计划开设紧邻老佛爷百货的大型旗舰店，国内南京新街口旗舰概念店）。更大面积、更长租约、更高前期投入——如果客流与单店产出跟不上，扩张会放大利润下行压力。
还有一个容易被忽略的领先指标：美国 Instagram 粉丝数直到 2026 年 9 月才止跌回升，此前自 3 月以来持续下滑。 社交热度是品牌认知的前置变量——它比销售额更早反映品牌的真实吸引力。
八、真正的护城河：不是 IP，是一份”劳动合约”
这是本文认为最值得深思的一层，而它由段永平的一句话引出。
有网友引用巴菲特”我试图买入那些优秀到连傻瓜都能经营的企业”来问，段永平的回答是：
“泡泡玛特还是需要厉害的人才能经营好的。”
这句话表面是谦虚，实质是一个非常冷峻的判断：
它的护城河不在资产，在人。
而这恰恰是”IP 平台”模式最真实的状态：IP 会过气、艺术家会老去，但”能让新艺术家源源不断加入并留下来”的机制不会过气。
而这套机制的核心只有两条：
| 维度 | 关键问题 |
|---|---|
| 分成比例 | 给艺术家的钱够不够多？ |
| 创作自由度 | 管得够不够少？ |
所以它的护城河，本质是一个”劳动合约问题”。 而合约是可以设计、可以优化的——这也恰恰是整件事里最有确定性的一块。
由此得出一条很反直觉的经营建议：
它最该加大投入的，不是营销，而是”让创作者愿意把最好的作品交给你”这件事。
因为营销只能放大已有的 IP，而合约决定你能不能拿到下一个 IP。 前者是乘法，后者是加法——但乘法需要一个被乘数，而那个被乘数由合约供给。
九、四个需要校正的认知
一、“没有下一个 LABUBU”是结果，不是原因。 真正的原因在于：爆款的变量是”时代情绪”，而它不可预测。 所以正确的目标不是”复制爆款”，而是”降低试错成本、加快验证速度”。
二、二手破发不等于产品卖不动，但它确实是重要信号。 破发主要反映投机资金退潮与稀缺定价机制失效，不是终端需求崩塌；但它会削弱传播动力，从而反向影响拉新。
三、海外下滑不完全是”红利假象”破灭，也包含高基数效应。 二季度 44% 的跌幅，很大一部分来自去年同期的超高基数。区分”基数回落”与”吸引力下降”，需要看剔除基数后的复购与会员数据。
四、“需要厉害的人经营”不是缺点，是这个行业的属性。 文化创意产业无法”傻瓜化经营”——它的确定性来自机制（合约、分成、试错流程），而不是来自资产。
十、六个可以跟踪的观察指标
- 二手市场的溢价率（而不是官方销售额）。 因为二手溢价是 IP 热度的”实时体温计”，而销售额是滞后指标——这次的破发事件就是最好的例子：二手先崩，销售后跌。 盯住二手，等于提前一个季度看到拐点。
- THE MONSTERS 之外的 IP 收入占比变化。 该系列上半年收入 44.54 亿元、同比 -7.5%，占比从 34.7% 降至 26%。集中度下降如果是”多点开花”，是好事；如果是”一起下滑”，是坏事——两种”下降”含义完全相反，必须看结构。
- 新 IP 的”首轮售罄率”而非”首轮销售额”。 官方销售额可以靠铺货堆，售罄率才反映真实的供需缺口。 Zsiga 近期在两地渠道售罄，就是少数值得注意的正面信号。
- 海外市场的单店产出与会员复购，而不是门店数量。 大店战略的成败，取决于单店坪效能不覆盖更高的固定成本——而海外运营利润率已降 14 个百分点至 30%，这是最直接的警报。
- 社交热度的领先指标（粉丝增长、UGC 数量）。 美国 Instagram 粉丝数 3 月以来持续下滑、直到 9 月才止跌——这类指标比销售额早 1–2 个季度反映品牌吸引力。
- 一个反直觉但最本质的指标：看公司是否公开承认”爆款不可预测”。 因为如果管理层还在用”下一个爆款”的叙事沟通，说明它仍在赌运气；如果它开始讲”试错效率""成功率""单 IP 生命周期管理”，说明它真的在做平台。 一家公司的语言结构，是它战略成熟度最诚实的暴露。
十一、结论：从”等待爆款”到”经营不确定性”
回到这件事的性质。
它表面上是一次 IP 周期下行，实质上有三层含义：财务上，核心资产在表外，导致估值只能靠叙事定价，从而放大波动；经营上，可及性与稀缺性的窄平衡被打破，稀缺定价机制失效；战略上，真正的护城河是人而不是资产，而人的可持续性取决于利益分配结构。
而把这三层合起来，会看到一个更本质的命题：
泡泡玛特真正的转型，不是”从单 IP 到多 IP”，而是”从赌爆款到经营不确定性”。
这两件事的区别在于：
| 赌爆款 | 经营不确定性 | |
|---|---|---|
| 核心能力 | 押中一个 | 提高命中率、降低错过成本 |
| 组织形态 | 强人驱动 | 机制驱动 |
| 与资本沟通 | 讲下一个爆款 | 讲成功率与生命周期管理 |
| 估值锚 | 叙事 | 可验证的机制 |
而”经营不确定性”这件事，恰恰是可以被制度化的——小批量试错、分层供应链、IP 梯队、艺术家合约、会员复购，这些都不依赖”下一个 LABUBU 会不会来”。
所以对这家公司，我认为最该说的一句不是批评，而是提醒：
它已经证明了自己能”创造一次奇迹”；接下来要证明的，是能”多次创造小奇迹”。 而后者不需要运气，需要机制。
最后回到那个更温暖的层面。这个行业的真正价值，不在于它能不能撑起多大的市值，而在于它是否让一批年轻艺术家第一次靠”画自己想画的东西”活了下来。
而这件事，比任何一款爆款都更值得被长期经营。 潮起时保持克制、潮落时坚守定力——穿越周期的从来不是 IP，而是”愿意持续为好作品付钱”的那套机制。
本文基于 2026 年 10 月 21 日至 22 日科创板日报、财联社、华尔街见闻等公开报道整理。文中数据与引述均来自公开来源：10 月 21 日收盘 129.80 港元、跌 4.84%、市值 1728.56 亿港元、10 月 14 日起五连跌累计跌超 13%；高盛渠道跟踪（天猫抖音 Q3 -30%、9 月 -44%、美国信用卡销售 Q3 -58%）、晨星（Q3 跌幅超 50%）、花旗（Q3 -35%、Q4 -17%）、摩根大通（Q3 -37%、Q4 -23%、全年调整后净利 93.41 亿元同比 -27%、净利率 35%→26%）、大摩（Q3 跌最多 45%）；2026 上半年内地收入 +47%、海外 -11%、二季度海外 -44%；THE MONSTERS 上半年收入 44.54 亿元、同比 -7.5%、占比 34.7%→26%；Labubu”复古理发店”常规款发售即破发；海外运营利润率同比降 14 个百分点至 30%；美国 Instagram 粉丝数 9 月止跌回升；CEO 王宁将 2026 年定义为”经营调整年”并表示大概率完不成 20% 增长目标；段永平 2026 年 5 月起买入、5 月 25 日举牌持股 5.69%、9 月 1 日增持至 8.01%、表示”还会再买但不超过 10%“、并称”泡泡玛特还是需要厉害的人才能经营好的”。关于”IP 无法入表导致叙事定价”、“可控的不确定性”、“可及性与稀缺性窄平衡”、“供应链柔性悖论”、“稀缺的主动与被动”、“护城河即劳动合约”等分析判断为作者观点。文中会计处理表述基于企业会计准则关于内部自创无形资产的一般规定，具体会计政策以公司披露为准；本文不构成任何投资建议。